也许这与夏季的三伏天有关——过去几周创纪录的高温让每个人都有点神志不清——但事实证明，7月至8月期间是美国金融市场“支点”反弹的特别热门时期。当然，去年夏天，两年期美国国债收益率一路跌至2.82%，后来美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔发表了臭名昭著的鹰派讲话，扭转了涨势。周三公布的最新消费者价格指数(cpi)似乎正按计划再次点燃债市多头的怒火。然而，这一次，它可能真的有些道理。

　　美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)表示，6月份消费者价格同比仅上涨3%，是自2021年3月以来最温和的同比涨幅。通胀观察人士倾向于更多地关注波动性较小的“潜在”趋势指标，但即使是基本指标似乎也越来越指向正确的方向。不包括食品和能源的核心CPI同比仅上涨4.8%(自2021年10月以来的最低水平)，而非住房核心通胀率仅上涨2.8%。报告公布后，两年期美国公债收益率(殖利率)下跌约16个基点，为5月以来最大跌幅，四天跌幅扩大至0.27个百分点。与此同时，标准普尔500指数上涨1.1%，有望创下2022年4月以来的最高收盘水平。与去年夏天海市蜃楼般的反弹相比，这轮反弹显然有一些基本面因素值得投资者关注。

　　那么，美联储已经结束加息了吗?它真的会比之前预期的更早降息吗?

　　为了回答这些问题，我将回到鲍威尔思考通胀的框架，这是他在2022年11月布鲁金斯学会(Brookings Institution)的一次演讲中首次概述的。当时，他强调了他希望在经济数据中看到的四个关键进展，以表明他在遏制通胀方面做得足够了:

　　?商品价格应该“开始对整体通胀施加下行压力”。

　　?前瞻性的基于市场的住房通胀指标应该会继续降温，在2023年的某个时候，滞后效应应该会渗透到主要通胀指标中。

　　?非住房核心服务——包括保健、教育和接待——应该降温。鲍威尔认为，由于这些行业对劳动力成本如此敏感，劳动力市场需要重新平衡，工资增长需要放缓。

　　?最后，美国应该经历一段GDP增长低于趋势水平的“持续时期”。

　　让我们来看看这些方面的进展。

　　核心产品

　　评级:A -

　　剔除波动较大的食品和能源，核心商品价格在CPI中显然是一股通缩力量。事实上，核心商品似乎是最新报告的主角。

　　由于6月份二手车和卡车价格大幅下跌，核心商品价格同比上涨1.3%。在大流行前的五年里，核心商品价格通常大致持平——所以它们接近它们需要的水平，尤其是如果你关注最近的报告(年化通货紧缩0.7%)。

　　如果它能稳定下来就好了。该指数也反映了2022年末一些核心商品的通缩，但事实证明，这种通缩是短暂的，因为二手车价格再次上涨。考克斯汽车公司(Cox Automotive)首席经济学家乔纳森?斯莫克(Jonathan Smoke)周三告诉我，剧烈震荡的时代可能已经过去。他是这样说的:

　　过去三年对汽车的需求已经超出了市场的承受能力，这正是我们出现如此严重通货膨胀的原因。但随着我们开始进入这个大流行后时代，首先我们开始看到二手车价格下降。今年经历了三个月的疯狂增长，然后又经历了三个月的疯狂下滑。但我认为，我们现在正处于一个转折点，在可预见的未来，汽车市场将更加平衡，而这种平衡的市场可能会在销售和价格方面带来微小的、可预测的变化，因为我们并不真正期望这些变化会显著提振需求，二手车市场仍然相对受限。

　　当核心商品通胀不仅处于低位，而且波动性降低时，美联储就可以松一口气了。

　　住房

　　评级:B +

　　住房支出占CPI的比重高达32%，占美联储偏爱的个人消费支出平减指数(personal consumption expenditure deflator)的比重约为17%。这是非常重要的，也令人难以置信的混乱解释。

　　主要问题是，只有一小部分租房者每月续签租约，而通胀指数试图捕捉所有人的经历。实际上，这意味着CPI中的住房通胀是缓慢而惯性的，落后于Zillow和类似数据提供商的市场租金好几个月。在许多观察人士看来，CPI和个人消费支出似乎被租金飙升“人为”推高了，而租金飙升早已成为昨日新闻。但从概念上讲，通胀指数准确地衡量了它们的目的。

　　好消息是，用市场指标来衡量，住房通胀是相对可预测的，而租金通胀似乎即将回落。根据彭博经济的模型，到12月，CPI中的租金和业主等价租金通胀应降至同比6%以下。最新报告显示，住宅业主当量租金较上月上涨0.4%;与去年同期相比，这一数字仍为7.8%，令人望而生畏，但显然已经有所回落。

　　斯通克斯首席市场策略师凯瑟琳·鲁尼·维拉(Kathryn Rooney Vera)知道这些滞后因素，她告诉我，美联储可能会在“一定程度上”看穿住房通胀——但还没有准备好忽视它。她在周三是这样说的:

　　它是CPI和核心个人消费支出的重要组成部分，很难在很大程度上低估它。住房通胀应该会继续缓慢下降。考虑到利率的飙升和价格的飙升使得负担能力变得如此困难，它的变化并不像人们预期的那么快。但业主等价租金通胀……主要租金放缓——这都是好消息。

　　可以肯定的是，有一些迹象表明，房地产市场最近可能已经触底，并开始温和复苏。美联储将乐于容忍少量“正常”的住房通胀，但绝不能让房价回到2021年的疯狂水平。

　　非房屋核心服务

　　评级:B +

　　这就引出了鲍威尔在11月指出的最后一个通胀类别:非住房核心服务。该类别占核心个人消费支出平减指数的一半以上，约占核心CPI的三分之一，促使鲍威尔称其可能是"了解核心通胀未来演变的最重要类别"。在布鲁金斯学会发表讲话时，鲍威尔认为劳动力市场是理解这一类别的“关键”，因为工资是非住房核心服务公司的最大成本。

　　在这方面，前景似乎也令人鼓舞，但要以高度的信心预测其未来有点棘手。

　　首先是好消息。鲍威尔的非住房核心服务指数——也就是众所周知的超级核心服务指数——上个月基本持平(既不通胀也不通缩)。按三个月年率计算，这意味着通胀率约为1.4%，实际上低于新冠肺炎大流行前五年普遍存在的2.2%左右的超级核心CPI通胀率。

　　当然，从概念上讲，CPI与个人消费支出平减指数在衡量这一类别方面存在一些显著差异，尤其是在医疗保健服务方面，我们必须等待更多信息，以了解这一类别在美联储首选指标中的趋势。(周四生产者价格指数(ppi)数据公布后，分析师将能够利用该数据推算隐含的个人消费支出(PCE)通胀。)

　　即使他在这方面得到了一两个令人鼓舞的报告，鲍威尔也可能会担心非住房核心服务的通胀，直到他看到他所谓的“劳动力市场供需平衡的恢复”。根据鲍威尔的说法，美国每月只需要大约10万个就业岗位来适应人口增长，但劳工统计局的数据显示，美国在过去三个月平均增加了约24.4万个就业岗位，是这个数字的两倍多。平均时薪较上年同期增长约4.4%，而鲍威尔曾表示，他希望看到接近3%的工资增长。

　　在劳动力市场不降温的情况下，政策制定者将欣然欢迎反通胀。但在它完全实现之前，他们可能仍持怀疑态度。

　　GDP低于趋势值

　　评级:B -

　　尽管经济增长在2022年初曾短暂收缩(尽管是出于特殊原因)，但在去年下半年重新加速，并一直保持相对强劲。

　　经季节性因素调整后，美国第一季度实际GDP增长了2%，略高于国会预算办公室(Congressional Budget Office)对潜在GDP 1.8%的估计。亚特兰大联邦储备银行(Atlanta Fed)的GDPNow追踪数据显示，第二季度通胀率约为2.3%。虽然预测仍显示下半年经济将放缓(甚至收缩)，但很难断定数据中已经出现了这种情况。

　　不用说，低迷的实际GDP增长只是达到目的的一种手段，如果通货膨胀在没有它的情况下继续保持有意义的温和，鲍威尔和他的同事们将很乐意学会接受它。如果发生这种情况，它将颠覆几十年来央行的正统观念。但最新一轮通胀在很大程度上肯定是由供应链约束开始的，理论上讲，供应正常化本身可能会在不打击需求的情况下冷却通胀。

　　就像劳动力市场一样，他们亲眼所见才会相信。

　　大图片

　　总而言之，通胀形势正在明显好转，这很可能为夏季债券市场的又一轮反弹火上浇油。考虑到8月份的另一份类似报告，乐观情绪可能难以抑制。

　　但实际上，仅凭这份报告不太可能改变政策制定者的道路。在就业市场和经济形势依然严峻的情况下，鹰派人士有可能在本月晚些时候抓住最后一次加息的机会，不过9月再次加息的可能性已经显著降低。

　　在那之后，美联储可能会在2024年之前保持利率稳定，并试图淡化有关转向降息的传言。但这并不能阻止债券收益率在未来经济好转的预期下一路走低。去年夏天的“支点反弹”是一种假象，但7月份的最新乐观情绪可能有一定道理。

　　更多来自彭博观点:

　　?最困难的部分是再次跌倒:约翰·奥瑟斯

　　?当所有其他因素都不足时，互换预测CPI:马修·温克勒

　　?就业市场给了美联储想要的——只是缓慢:乔纳森?莱文

　　本专栏不一定反映编委会或彭博社及其所有者的观点。

　　乔纳森·莱文(Jonathan Levin)曾担任彭博社驻拉美和美国记者，报道金融、市场和并购。最近，他曾担任该公司迈阿密分社社长。他是CFA持证人。

　　更多类似的故事可以在bloomberg.com/opinion上找到

　　?2023 Bloomberg L.P.

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