准备好迎接又一个失落的周末吧

　　当银行有问题时，我们大家都有问题。这是从2008年金融危机中得到的一个重要教训，而上月在几家规模较大的地区性银行倒闭后出现的市场急剧逆转表明，这一教训是有效的。人们对美联储的预期突然发生了变化。连续几个周末，2008年危机的幸存者在等待最新一家陷入困境的机构的消息时，脑海中都浮现出一些闪回，无论是硅谷银行(Silicon Valley Bank)、Signature Bank还是瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)。

　　另一个这样的星期就在前方。人们对第一共和国银行的信心似乎受到了打击。无论通过出售还是某种形式的正式政府关闭，它很快就会摆脱困境。银行业的问题仍未得到解决。然而，这个即将到来的周末激发了相对较少的紧张情绪。为什么不呢?让我们数一数。

　　我们信任fang

　　如果说现在有什么机构“大到不能倒”的话，那就是fang——这些互联网平台巨头的首字母缩写最初是Facebook、亚马逊(Amazon)、Netflix和谷歌。这些公司非常强大，在那些仍在增长、看起来坚不可摧的业务中，它们引领着市场。到目前为止，银行问题还没有对他们造成太大影响，本周陆续公布的第一季度业绩表明，他们随意赚钱的能力依然没有减弱。在meta平台公司的案例中，信心似乎已经恢复。这是该公司首次回到2021年第四季度灾难性财报公布后一天的水平之上，当时该公司市值在一天内下跌了2500亿美元。

　　要粗略地衡量Fang的好消息在多大程度上能在银行倒闭的情况下安抚市场，请看KBW银行指数(包括美国22家最大的商业银行)和纽约证券交易所Fang+指数(包括10家科技巨头)的总市值。难怪投资者似乎能够保持冷静，继续前行:

　　投资者欠fang多少钱?如果我们把它们定义为包括苹果公司、亚马逊公司、Alphabet公司、meta公司、微软公司、Netflix公司、英伟达公司和特斯拉公司这八家公司，那么它们就贡献了今年标准普尔500指数的全部涨幅。据彭博观点撰稿人吉姆·比安科统计，其他492只股票略有下跌。这早于meta的盈利。有了“尖牙”，你就能理解为什么投资者可以放心地忽视银行了。

　　瑞士的中立

　　保持冷静的另一个重要原因是，该体系似乎已经消化了一家全球机构的崩溃，而这家机构无疑具有系统重要性，几乎没有错过任何机会。瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)尽管近年来遇到了种种困难，但对世界其他地区来说，它的重要性仍远高于2008年的雷曼兄弟(Lehman Brothers)。然而，它被迫贱卖给竞争对手瑞银集团(UBS Group AG)，似乎让所有人都确信，问题已经解决了。瑞银的股价在上个月大幅波动，但其走势明显是向上的:

　　对于瑞士经济来说，这是一件大事，而瑞银和瑞士信贷是瑞士经济的核心。然而，就在协议宣布几天后，瑞士央行(Swiss National Bank)上月仍坚持将目标利率上调了50个基点。实施风险可能很大，就像之前许多金融大型交易所显示的那样，许多银行家将失去工作。但从表面上看，如果在整合两家大型银行的努力中出现了什么问题，那么市场价格目前还没有迹象表明这一点。如果甩卖瑞士信贷(Credit Suisse)可以悄无声息地躲过这一劫，为什么还要担心第一共和国呢?

　　信贷平静

　　收紧贷款标准、金融危机或经济衰退，都应该使企业通过债券市场借款的成本大幅上升。但这并没有发生。SVB的失败导致投资级和高收益债券与五年期国债的息差短暂上升，但根本没有达到令人不安的水平。此后利差收紧:

　　这里有一些循环。如果人们对银行失去信心，那么利差预计会扩大。但就目前情况而言，债券市场——美国企业融资的一个非常重要的机制——并未表现出多大的担忧，这反过来又减轻了银行的压力。

　　这取决于银行

　　这场危机已经影响到了中型机构的财务状况，这些机构的规模大到足以在倒闭时造成一定的损害，但却不在官方认定的“大到不能倒”的银行名单上，因此要受到更严格的监管。这些银行总体上状况较好，而且被认为(正确地)更安全。因此，最具系统重要性的银行似乎没有问题。摩根大通公司在第一季度业绩公布后的一周内，苹果股价上涨了近10%。与一些陷入困境的银行相比，它们还有一个额外的优势，那就是拥有广泛的证券和投资银行业务。如果今年晚些时候经济复苏，美联储开始降息，他们应该没问题。

　　加拿大公司Palos Management的这篇总结清楚地解释了为什么大型银行依然安然无恙:

　　四大银行第一季度的表现符合一个广泛的共识，即大型银行利用了大量储户的流入，这显然与它们规模较小的区域性兄弟面临的流动性压力有关。这不足为奇。恐慌引发的储户从小银行涌向“大到不能倒”的大银行，是一种理性的决定。保护资本规则。

　　经济衰退或市场再次低迷对股东来说是个坏消息，但市场似乎认为，对债权人来说并不太危险。花旗集团(Citigroup Inc.)和摩根大通(JPMorgan)的信用违约掉期表现依然平静;

　　处于危险中的银行是那些可以不带其他银行一起倒下的银行。在实践中，谨慎对待这种推理是明智的，因为银行倒闭可能会累积起来。大规模地区性银行的大量倒闭将是一个问题。但就目前而言，逻辑是只有那些可以安全地允许这样做的银行才有可能倒闭。

　　我们做好了准备

　　股票市场已经考虑到了银行业的问题。银行表现不佳的程度表明，很多坏消息已经隐含在价格之中。与市场其他板块相比，标准普尔1500银行股指数已跌至新低。自1998年以来，随着花旗银行和旅行者集团的合并等一系列大型合并，信心达到顶峰，银行的表现落后了80%。最新事件使其降至Covid期间的相对较低水平。他们从未从全球金融危机中恢复过来;

　　除了这样的价格数据，主观调查也表明，投资者对这些问题很敏感。拥有自己咨询公司的资深策略师里奇·伯恩斯坦(Rich Bernstein)提到了美国银行(Bank of America)对基金经理的调查:

　　基金经理在投资组合中对银行股的减持程度超过其他任何类别，他们现在将银行信贷紧缩视为最大的尾部风险。这表明风险是众所周知的。如果基本面确实改善，那么这可能意味着加大该行业的权重可能是合适的。然而，就目前而言，我们对自己相当小的体重感到满意。

　　如果市场已经采取了规避行动，并做好了最坏的准备，那么围绕第一共和国的平静就更有意义了。

　　集体行动

　　在列举了投资者坚忍不拔地对待这一问题的所有原因之后，有必要回到经典的集体行动问题上来，解释为什么仍有担忧的理由。我本周已经写过这个问题了。银行系统是此类题材的经典之作。在部分准备金银行制度下，整个体系依赖于某种程度的信任。银行没有足够的现金来支付所有的存款，如果所有的存款人都选择同时要求提取现金的话。在一家银行陷入困境的情况下，对任何个人来说，理性的做法都是把钱取出来，尽管从整体上看，这恰恰可能导致银行倒闭。

　　可以说，第一共和国的混乱中最令人担忧的因素是，一个月前，各方为避免这种情况做出了巨大的协调努力，但似乎并没有奏效。上个月，各大银行同意将300亿美元存入第一共和国银行，意在解决这个问题。通过同意立即投资，他们克服了自己的集体行动问题。这么一大笔钱进入账户的残酷事实，让储户有理由相信，把钱留在账户里是安全的。这个姿态本身应该让每个人都更自信。

　　这就是为什么本周早些时候第一共和国存款仍在下降的消息如此严重的原因。即使有这样的协调行动来证明它是安全的，人们仍然想转移他们的钱。在这种情况下，向投资者保证一切都很好至关重要——因此，高盛高管不回答问题的决定可能被证明是一个致命的错误。

　　这不仅仅是少数特殊银行的问题。在整个系统中，存款正在下降，尽管存款总额似乎仍比按照大流行前的趋势继续增长所应达到的水平要高:

　　伦敦绝对策略研究公司(Absolute Strategy Research Ltd.)经济学家怀特(Dom White)的以下图表显示，从存款的变化(即资金进出账户的利率)来看，一些截然不同的事情正在发生。自大萧条初期美国银行体系崩溃以来，广义上的银行存款从未像目前这样快速下降过:

　　如果说支撑银行有什么障碍的话，那就是这个问题不同于以往的危机。目前还没有特别的理由认为他们已经发放了无法偿还的不良贷款。这不是取钱的理由。相反，问题是存款利率多年来一直保持在最低水平，突然间货币市场基金提供了一个更好的选择。如果美联储想要保持高利率来对抗通货膨胀，那么它将继续从存款中吸引资金，使银行的日子更难过。

　　尽管收益率曲线仍然是倒挂的(换句话说，长期债券的利率通常低于短期债券)，但放贷的抑制因素将继续存在，转向短期货币市场账户而非存款的吸引力也将继续存在。尽管在上个月最可怕的几天里，收益率曲线出现了大幅波动，但两年期国债的收益率仍远高于10年期国债。

　　最后一个问题是，投资者正依赖于政府的隐性担保，这已经不是第一次了。上个月，尽管硅谷银行(Silicon Valley Bank)和签名银行(Signature Bank)的许多储户的存款远远超过存款保险限额，但政府决定对他们进行赔偿，这一决定开创了一个难以逃脱的先例。据广泛报道，SVB的客户往往是富有的企业家。如果他们获救了，从政治上讲，不对其他人施以同样的礼遇是不可能的。这意味着要么提高存款保险费——这将使银行存款更难争夺客户——要么增加政府支出，或者最有可能是两者兼而有之。

　　1929年或2008年重演的可能性确实很小，第一共和国的利害关系也不像15年前秋天许多紧张的会议那样高。但是，银行面临的困难继续给经济带来沉重负担的可能性是非常现实的。以目前的利率和收益率曲线来看，很有可能出现严重的经济放缓。这就是为什么这么多人准备押注美联储不会在目前的利率水平上维持太久的原因，这鼓励他们继续购买股票。

　　生存的技巧

　　引领潮流是很酷的。最近几周，《生存小贴士》为你提供了苹果音乐和Spotify上的长歌单，以及分手歌曲。现在开始流行了。我在彭博法律公司(Bloomberg Law)的同事提供了这个Spotify歌单，里面的歌曲一直是引发重大知识产权纠纷的原因。就我个人而言，我认为他们可能会加入The Verve的《苦乐参半交响曲》，这首歌多年来一直被认为是米克·贾格尔和基思·理查兹的作品。与此同时，我们强大的竞争对手《华尔街日报》也提供了个人主题曲的播放列表。也许他们可以加上鲍勃·马利的《三只小鸟》。祝大家周末愉快。

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　　本专栏不一定反映编委会或彭博社及其所有者的观点。

　　约翰·奥瑟斯是市场资深编辑和彭博观点专栏作家。他是《金融时报》Lex专栏的前首席市场评论员和编辑，著有《市场的可怕崛起》。

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　　?2023 Bloomberg L.P.

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