投资者已经意识到，利率并不是市场上唯一的风险。现在精灵已经出了瓶子，股票和垃圾级公司信贷的未来看起来越来越危险，危险同时来自两个方向。

　　在某种程度上，令人震惊的是它花了这么长时间才走到这一步。就在上周，美国高收益债券经期权调整后的息差仅比国债高出389个基点。这不仅是非衰退，而且远低于Covid-19大流行前10年的平均水平。对他们来说，股票风险溢价——在某种程度上是同一枚硬币的另一面——最近降至如此吝啬的水平，以至于摩根士丹利策略师将其称为“死亡地带”。综合考虑，风险市场似乎对不断增长的盈利风险和衰退几率漠不关心。

　　自3月8日收盘以来，这种情况发生了巨大变化，当时投资者开始担心银行业危机的发展。硅谷银行(Silicon Valley Bank)遭遇挤兑，令市场猛然意识到，美联储(Federal Reserve)的快速收紧货币政策不太可能在不造成不稳定后果的情况下通过。尽管股市整体从本周初的低点有所回升，但从价差和股票溢价上，伤疤依然清晰可见。

　　当然，这并不意味着高收益利差和股票风险溢价反映了经济衰退，但我们已经离开了幻想世界。自3月8日以来，美国高收益债券息差已跃升85个基点，至4.85个百分点，接近疫情前的正常水平。如果公司债券交易员倾向于在衰退真正到来之前才对其进行定价，那么他们至少承认，衰退的威胁就在附近的某个地方。

　　与此同时，自SVB事件发生以来，股票风险溢价(这里用标准普尔500指数远期收益收益率与10年期美国国债收益率之差来衡量)已飙升68个基点，至2.19个百分点。

　　现在的问题是，这仅仅是对银行业动荡的下意识反应的一部分——如果银行业危机减弱，这种反应最终可能会自行逆转——还是投资者心理已经发生了持久的变化。我最乐观的猜测是，这其中的许多内容将会持续下去。

　　综上所述，一些投资者长期投资高收益债券并不完全令人惊讶。牛津经济研究院(Oxford Economics)副主任亚历山德罗?泰斯(Alessandro Theiss)在本周的一份报告中将此前较低的息差归因于相对健康的企业资产负债表，以及投资者寻求收益率补偿以应对高通胀。随着同比通胀达到9%左右的峰值，对投资者来说，沿着信用风险的阶梯往上爬变得非常诱人。

　　在彭博情报(Bloomberg Intelligence)追踪的高收益发行人中，多数行业的利息覆盖率(营业利润与利息支出之比)仍远高于10年平均水平。

　　当然，正如彭博经济预测的那样，如果经济衰退成为现实，这种情况可能会迅速改变。彭博社(Bloomberg)调查经济学家的预测中值显示，未来12个月美国经济衰退的几率为60%。牛津经济研究院(Oxford Economics)也在经济衰退阵营:

　　经济表现疲软将导致企业盈利恶化，并最终导致违约率上升。其次，全球信贷标准最近大幅收紧——我们的内部指标的最新读数是2009年以来最差的——为企业前景发出了关键的警告信号。更严格的贷款标准将尤其严重地影响评级较低的发行人的盈利能力，而且往往会导致破产的增加。

　　彭博资讯首席美国信贷策略师诺埃尔·赫伯特(Noel Hebert)周四写道，信贷指标已经“显示出变化的迹象”。

　　杠杆率、保证金和利息覆盖率都有所下降，而自由现金负债比率则小幅上升。我们坚持我们的观点，即在经济和运营趋势疲软的情况下，侵蚀将持续到2023年。

　　当然，还有股市，它本身就是一个谜。在一份日期为3月13日的报告中，摩根士丹利股票策略师迈克尔?威尔逊(Michael Wilson)重申了他长期以来的观点，即股票风险溢价将大幅上升。威尔逊是本轮周期最知名的看空者之一。

　　我们对收益的看法非常不符合共识，现在很可能通过股权风险溢价(Equity Risk Premium)得到合理定价，而股权风险溢价仍远低于公允价值。如果这样一个调整时期已经开始，人们应该预计ERP至少会从最近的150个基点的低点上升200个基点。

　　威尔逊和他的团队认为，350个基点的溢价将使标准普尔500指数的预期市盈率在13 - 15之间，当然，这取决于国债收益率，而目前约为18。

　　当然，重要的是要以通常的警告来结束:美国经济——包括家庭和公司的资产负债表——正从一个显著强劲的位置开始，上个月的波动不必被解释为“衰退已经到来”的迹象。

　　但无论如何，垃圾债券和股票的前景越来越难以乐观。股票和信贷风险溢价低迷的日子已经过去。如果经济还能维持6个月，那很可能意味着国债收益率将再次上升，从而对资产价格构成压力。如果它崩溃，息差将跳升更高。2023年银行业的恐慌最终可能不会对经济产生重大影响，但所有紧张的神经可能会产生长期影响。这意味着投资者今后将不得不与来自两个方面的风险作斗争。

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　　乔纳森·莱文，彭博社拉丁美洲和美国记者，报道金融、市场和并购。最近，他担任了该公司迈阿密分社社长。他是CFA特许持证人。

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