随着巴基斯坦寻求在国际货币基金组织(IMF)董事会的议程上占有一席之地，在这段休止期，审慎的做法是反思其债务可持续性，并对使巴基斯坦成为“承诺型”主权借款人而不是“机会型”主权借款人的因素有更广泛的了解。前一类主权债务建立了一种不太可能违约的声誉。

　　尽管在国家和国际利益攸关方进行的债务可持续性分析中纳入了复杂情景，但让我们把重点放在债务可持续性的基本“i-g”衡量标准上。这表示政府债务的平均利率与GDP增长率之间的差额。

　　当利差为负时，意味着经济增长速度快于债务利率，这使得政府更容易管理债务水平，即使存在初级赤字。在过去十年中，巴基斯坦只有一次出现负差异。在过去十年中，有五年的差距达到或超过10个百分点。这也解释了加价支付占GDP比率持续上升的趋势。

　　二者之间的差距为正的原因之一是公共债务的累积。当一个国家拥有较高的公共债务存量时，就像巴基斯坦的情况一样，那么其政府债券的风险溢价就会上升，从而导致其他安全和流动性资产(例如政府国库券)的利率上升。

　　高收益政府债券增加了信贷的错配，导致总生产率和产出下降。资金配置不当的证据存在于银行体系的资产负债表中。投资是预付款的两倍多，投资于政府证券的比例高于90%。

　　较高的抚养比率(被抚养人与工作年龄人口的比率)与较低的i-g差异有关。这是因为人们认为人口老龄化会增加储蓄，从而降低利率。

　　尽管巴基斯坦的抚养比率比中低收入国家的平均水平高出12个百分点，但由于巴基斯坦的储蓄倾向较低，这种动态并不适用于巴基斯坦。巴基斯坦的储蓄占GDP的比例为13%，而中低收入国家的平均水平为19.2%。

　　债务的可持续性在很大程度上取决于债务的构成——外债与内债、长期债务与短期债务。本世纪几乎所有违约国家的外债与gdp之比都更高。斯里兰卡最近的违约也是由巨额外债引发的。由于无法及时得到国际债权人的资金援助，该国不得不因外汇储备枯竭而违约。

　　巴基斯坦过去五年的违约风险还受到了创纪录的外债与gdp之比(37.6%)的刺激，这是由卢比贬值、经济增长缓慢、依赖外部援助为大型基础设施项目融资以及经常账户赤字造成的。

　　然而，有一点应该明确:不可持续的债务是不好的，无论是国内的还是外部的。国内债务通常被认为风险较小。但在高利率时期，国内债务的风险与外债一样高。

　　债务期限在债务可持续性中的作用并非直截了当。短期债务通常利率较低，因为贷款人在较短时间内面临的风险较小。但是，经常为短期债务再融资的需要使借款人面临利率上升的风险，这可能增加偿债成本并对债务的可持续性造成压力。

　　虽然随着时间的推移，由于风险的增加，期限较长的债务可能会有更高的利率，但它提供了更多的稳定性，因为借款人锁定的利率期限较长。这减少了频繁再融资的需要，减轻了利率波动的风险，增强了债务的可持续性。

　　巴基斯坦历届政府通常更喜欢长期借款而不是短期借款。长期债务占总债务的比例大多保持在65%以上。即使在市场认为巴基斯坦处于高违约风险的上三个财政年度，长期债务也占总债务的80%以上。这无疑是一项成就，因为政府有能力出售期限较长的证券，表明投资者对经济和政府的偿还能力有信心。

　　此外，根据教科书逻辑，巴基斯坦没有违约风险，因为在违约风险高的时期，主权国家可以很容易地筹集短期债务。这有助于维持财政纪律，并使主权国家对其借款决定的后果保持警惕，从而降低违约的可能性。

　　然而，出于实际原因，在最近几年利率较高的情况下，短期债务应该更受青睐。这将使巴基斯坦从未来的利率下降中受益。高利率常常与经济的不确定性联系在一起。即使在利率下降之后，以高利率承担长期债务可能会在很长一段时间内增加总体借贷成本。短期债务的票面利率通常比长期债务低，这可以减轻立即偿还债务的负担。

　　尽管存在债务可持续性挑战和不完善的债务管理，巴基斯坦从未(正式)违约。这可以归因于政府通过各种紧缩措施、税收改革和公共支出控制来维护财政纪律的坚定承诺，尽管取得了不同程度的成功。巴基斯坦与国际货币基金组织(IMF)、世界银行(World Bank)和亚洲开发银行(ADB)等国际金融机构的合作也得益于双边关系。

　　然而，最强大的国内因素是政治意愿。理论上，主权债务违约可以不面临直接的法律后果，但大多数国家都避免违约。解释主权借款人行为的主要理论框架特别关注声誉在影响借贷成本和违约可能性方面的作用。

　　保持良好的声誉对主权国家继续进入国际信贷市场至关重要。违约可能导致被排除在这些市场之外，或导致未来借款成本上升。偿还债务的决定不仅是一个经济问题，也是一个深刻的政治问题。经济成本、政治压力和全球金融环境之间的相互作用影响着主权债务行为。

　　在巴基斯坦的政治经济背景下，违约似乎是唯一被禁止的罪行。与违约的经济成本相比，统治阶级一直更担心公众的反弹。过去有很多例子，阿根廷、委内瑞拉、希腊、津巴布韦、俄罗斯、厄瓜多尔和秘鲁等国主要由于政治管理不善而违约。

　　在外部方面，国际金融市场的结构性力量在决定我们的偿债决定方面发挥着至关重要的作用。与通过游说或胁迫施加的直接影响不同，结构性权力通过设定国家运作的参数来发挥作用。金融市场凭借其提供或拒绝信贷的能力，可以有效地控制政府可用的经济政策选择。这种力量在全球化和金融化的世界经济中尤为明显。

　　传统上，债权人的结构性权力是通过对与违约相关的溢出成本(如资本外逃、更高的借贷成本和潜在的信贷禁运)的恐惧来实现的。这些后果可能严重损害国内经济，尤其是那些鼓励遵守规定的资本依赖型部门。

　　最近，由于债权人诉讼的激增，执行力度加大。从历史上看，主权国家基本上不受外国债权人的法律诉讼。但现在这种豁免权已经被削弱了。

　　阿根廷与债权人打了14年的官司。债权人多年来成功阻止了刚果共和国的石油出口，扰乱了一个数十亿美元的产业，2009年名义GDP为8.76亿欧元，诉讼总额达3.64亿欧元。委内瑞拉政府不顾严峻的经济形势，考虑到诉讼风险，决定偿还债券。

　　无论我们认为巴基斯坦能够避免违约是由于自身的努力，还是由于外部援助，还是由于两者的结合，我们都没有理由放松警惕。预计偿债费用将在今后三至四年增加。各省必须迎接创收和人力资本开发的挑战，与联邦政府合理化支出和优雅地退休国家债务的努力相辅相成。

　　本文作者是伊斯兰堡可持续发展政策研究所副研究员。

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　　最初发表于《新闻》